景逸策略业绩变脸! 万泰生物上半年首亏, 九价HPV疫苗能否扭转颓势

近年来，农夫山泉创始人钟睒睒和字节跳动创始人张一鸣多次交替成为中国首富，竞争格局显著。

作为钟睒睒财富的两大支柱，农夫山泉与万泰生物的表现近期却呈现明显分化。近三个月，农夫山泉股价持续攀升，市值已突破5000亿港元。

而万泰生物却仍在泥潭中挣扎。7月15日，万泰生物公告称，2025年上半年，公司预计净亏损1.3亿元至1.6亿元；扣非净亏损2.3亿元至2.6亿元。

截至8月1日收盘，万泰生物报收58.06元/股，较2021年的历史最高点145元/股下跌60%，市值仅剩734亿元，较历史高点蒸发上千亿元。

万泰生物业绩的断崖式下滑，与疫苗板块的颓势直接挂钩。公司既要承受进口产品通过扩龄等手段带来的冲击，又得直面国内同行的加速追赶，同时还要应对政府集采导致的利润压缩，多重压力下业绩承压在所难免。

当疫苗业务的光环褪去，这家曾凭国产替代神话崛起的药企，还能找到新的增长引擎吗？

1、万泰生物“拖后腿”，钟睒睒失去2024年中国首富宝座

1991年4月，万泰生物的前身万泰生物有限由福瑞生物与日本长富会社共同出资成立，初期聚焦体外诊断试剂研发，在传染病检测领域积蓄力量。

2001年9月，钟睒睒通过养生堂以1710万元收购万泰生物95%股权，正式掌控这家药企。

钟睒睒控股后，万泰生物开启“诊断+疫苗”双轮驱动战略，诊断业务持续深耕传染病检测试剂，疫苗板块则瞄准未被满足的临床需求，启动多项重磅研发。

其中，耗时18年攻坚的国产二价HPV疫苗“馨可宁”于2019年12月获批上市，不仅成为全球第四款HPV疫苗，更一举填补了国产HPV疫苗的空白，让中国女性首次用上本土公司自主研发的宫颈癌预防疫苗。

图/摄图网，基于VRF协议

2020年4月29日，万泰生物以8.75元/股在上交所主板上市，上市后凭借HPV疫苗的稀缺性与新冠检测试剂的爆发式需求，创下26连板神话，股价一路飙升，成为当年A股耀眼的“新股王”。

彼时，市场对“国产替代+疫情红利”的双重预期，推动公司市值快速突破千亿，成为生物医药板块的明星企业。

仅五个月后，农夫山泉在港交所挂牌上市，开盘即暴涨85%，市值突破4000亿港元，被资本市场冠以“水中茅台”之名。

这两家企业的股权结构中，钟睒睒均占据绝对主导地位：在万泰生物，他直接持有17.7%股份，同时通过养生堂间接掌控55.79%股权，合计拥有超73%的表决权；在农夫山泉，其直接与间接持股比例更高达84%。这种深度绑定，让两家公司的市值爆发直接转化为其个人财富的跃升。

2021胡润百富榜，钟睒睒以3900亿元身家首次登顶中国首富，力压张一鸣、曾毓群等科技与新能源领域巨头。此后两年，他均蝉联中国首富之位。

钟睒睒财富登顶的背后，得益于万泰生物在生物医药领域的高增长性与农夫山泉在消费行业的稳健表现，二者形成“双轮驱动”，共同托举起这位横跨医药与消费两大黄金赛道的商业巨头。

但万泰生物的高光时刻并未持续太久。

近五年间，其业绩先扬后抑。2020至2022年迎来业绩爆发，营收从23.5亿元增至111.85亿元，归母净利润从6.77亿元跃升至47.36亿元，两年间营收增长近4倍、净利润暴涨超6倍。

2022年后，公司业绩却急转直下，2023年营收同比下滑超50%至55.11亿元，2024年进一步大幅萎缩至22.45亿元，同比降幅扩大至59%；同期归母净利润骤降至1.06亿元，降幅高达91%。

2025年上半年，公司预计净亏损1.3亿元至1.6亿元；扣非净亏损2.3亿元至2.6亿元，为上市以来同期首次亏损。

图/Wind

业绩下滑的同时，万泰生物在资本市场的表现也同步承压。截至8月1日收盘，万泰生物报收58.06元/股，较历史最高点145元/股下跌60%，市值仅剩734亿元，较历史高点蒸发上千亿元。

受万泰生物、农夫山泉股价的共同影响，《2024胡润百富榜》显示，钟睒睒财富较2023年下降1100亿元至3400亿元，让出坐了三年之久的首富位置，位列第二。

令外界好奇的是，万泰生物的疫苗真的卖不动了吗？

2、二价HPV疫苗不好卖了

万泰生物的业务布局涵盖体外诊断与疫苗两大核心领域。

其中，体外诊断板块覆盖新冠、肿瘤标志物、肝炎、艾滋病等多个疾病领域的诊断试剂及配套仪器；疫苗板块的核心产品则包括戊肝疫苗、二价HPV疫苗及鼻喷新冠疫苗。

值得注意的是，拖累公司今年上半年业绩的，恰恰是曾为其创造辉煌的核心产品——二价HPV疫苗。如今，HPV疫苗市场的风向，早已悄然逆转，成为业绩承压的主要因素。

2020年5月，万泰生物自主研发的二价HPV疫苗“馨可宁”正式上市，成为国内首家获批的国产二价HPV疫苗企业。

彼时国内市场上，仅有葛兰素史克的二价疫苗与默沙东的四价、九价疫苗在售，HPV疫苗还是医药行业里香饽饽般的存在——“馨可宁”凭借“国产替代”的稀缺性，即便定价329元/支仍供不应求，一度拿下国内近半市场份额。

而默沙东的九价疫苗，黄牛加价翻倍仍一苗难寻。卖方主导的蓝海市场，企业几乎躺着就能收割增长红利。

图/摄图网，基于VRF协议

但如今，市场格局早已天翻地覆。

曾撑起公司半壁江山的疫苗板块，在2022年销量峰值近3000万支，到2024年已跌至904.92万支，收入也从84.9亿元断崖式下滑至6.06亿元。

这背后，既有默沙东九价疫苗扩龄至9-45岁后对二价疫苗市场的直接挤压，也有沃森生物二价疫苗抢滩的冲击。

2022年，沃森生物二价HPV疫苗“沃泽惠”于2022年3月上市，5月中标南京市二价HPV疫苗采购，中标价为每支246元，中标量为22400支；6月，沃泽惠正式“开打”，两针的价格为712元，全程接种价格为1068元。

这一价格与万泰生物“馨可宁”329元/支的单剂定价相差无几，意味着国产二价HPV疫苗的直接竞争正式打响。

更致命的是地方集采的“价格绞杀”：2024年山东集采中，“馨可宁”报价仅27.5元/支，较上市初期的329元暴跌91%。如此跌幅下，即便销量小幅下滑，收入却随之大幅下滑。

价格崩塌的连锁反应，已传导至资金链与库存端。截至2025年3月末，万泰生物应收账款及应收票据高达18.89亿元，而同期营收仅4亿元，意味着近4.7倍于营收的资金被下游占用；存货规模达9.6亿元，相当于两个季度的营收体量。

2025年第一季度，公司不得不计提资产及信用减值准备合计5132.59万元，其中应收账款坏账损失4935万元，存货跌价损失549.78万元。这部分减值直接侵蚀利润，成为上半年亏损的重要推手。

图/公司公告

二价HPV疫苗市场竞争加剧，利润空间持续缩小，万泰生物如何应对？

3、九价HPV疫苗上市，能否带领万泰生物走出亏损泥潭？

2025年6月4日，万泰生物自主研发的九价HPV疫苗“馨可宁9”正式获得国家药品监督管理局批准上市，成为我国首款、全球第二款九价HPV疫苗。这一里程碑式突破打破了默沙东长达十余年的市场垄断。

但这款被公司寄予“翻盘厚望”的疫苗，既要面对默沙东的强势反扑，又要扛住国内同行的围追堵截，更需在价格与利润的夹缝中为万泰生物撕开一条生路。

7月8日，万泰生物正式公布首款国产九价HPV疫苗“馨可宁9”的定价：499元/支。这一价格仅为进口九价HPV疫苗市场价1318元/支的38%。

万泰生物的定价策略具有明显的“市场颠覆”意图。按照接种程序，9-17岁女性采用两剂次方案，总费用仅需998元；18-45岁女性三剂次接种费用为1497元。

然而，默沙东迅速打响“反击战”：在重庆、西安等地，推出“买一送一”促销活动。

在多地社区卫生服务中心，9-14岁女性两剂次接种实际支付约1320元，相当于单针价格降至660元左右。15-45岁女性三剂次接种也减免一针费用，实际只需花费约2640元，将价格压至国产疫苗的1.8倍。

更关键的是，默沙东已将九价疫苗男性适应症（9-45岁）纳入核心推广范围，而万泰生物的男性适应症临床试验刚进入Ⅲ期，进度至少落后18个月，其在男性市场的争夺中已输在起跑线。

图/摄图网，基于VRF协议

国内赛道的拥挤程度同样不容小觑。康乐卫士、瑞科生物、上海博唯等企业的九价HPV疫苗均已进入Ⅲ期临床，预计2026-2028年密集上市。这意味着，万泰生物即便凭借先发优势打开缺口，也将很快面临“多强混战”的局面，价格战与市场份额争夺恐将愈演愈烈。

值得关注的是，中国HPV疫苗市场本身已显现“退烧”迹象。今年2月，默沙东宣布暂停向中国供应九价HPV疫苗“佳达修”，此举意在为其国内代理商智飞生物消化库存。

而智飞生物的业绩已随之下滑：2025年第一季度，其营收同比暴跌79%至24亿元，净亏损3.05亿元，存货规模更是飙升至219亿元，行业降温的信号已然清晰。

旗下九价HPV疫苗的上市对万泰生物而言，既是扭转业绩颓势的关键时机，也是一场充满不确定性的突围之战。

在投资者说明会上，万泰生物表示，公司正在全力推进九价HPV疫苗WHOPQ认证（指世界卫生组织对疫苗、药品、诊断试剂等医药产品进行的一种质量审核和评估程序）进程，依托公司二价HPV疫苗已取得的国际化成果（已在海外获得20余个国家的市场准入，纳入8个国家的免疫规划项目）及构建的全球化网络，有信心将以更快的速度推动九价HPV疫苗的海外准入及拓展。

但业绩承压的阴霾，已蔓延至万泰生物的内部治理，公司的股权激励方案也已半途而废。

2023年，万泰生物曾推出面向不超过45名核心骨干的员工持股计划，原计划以2021年为基数，2023-2025年营收增长率需分别不低于144%、195%、242%，试图通过激励绑定团队与公司共同成长。